Jackson Hole vrátil do hry vyššie sadzby
Kevin Warsh využil svoj prvý prejav v Jackson Hole v úlohe predsedu Federálneho rezervného systému na potvrdenie, že boj s infláciou považuje za nedokončený. Neoznámil konkrétny krok pre septembrové zasadnutie, jeho formulácie však trh vyhodnotil ako jastrabie. Warsh zdôraznil, že Fed musí mať istotu, že podkladová inflácia smeruje k 2 % cieľu jasne a dostatočne rýchlo, inak bude mať centrálna banka ďalšiu prácu. Pravdepodobnosť zvýšenia sadzieb v septembri sa podľa trhových cien po prejave zvýšila približne z 35,4 % na 55,7 %. Výnos dvojročného amerického štátneho dlhopisu vzrástol o takmer 13 bázických bodov na približne 4,36 %, dolár zaznamenal najväčší jednodenný rast za približne dva a pol mesiaca a americké akciové indexy časť predchádzajúcich ziskov odovzdali.
Podstatou Warshovho posolstva nebola len inflácia, ale aj zmena komunikačného režimu Fedu. Predseda centrálnej banky otvorene spochybnil široké používanie forward guidance a odmietol vopred navádzať trh k jednotlivým rozhodnutiam. Podľa Warsha by Fed mal komunikovať menej, rozhodovať sa podľa aktuálnych dát a súčasne zabrániť situácii, keď finančné trhy odvodzujú každý ďalší obchod predovšetkým od signálov centrálnej banky. Pre účastníkov trhu to znamená potenciálne vyššiu volatilitu okolo jednotlivých makrodát: ak Fed skutočne obmedzí predvídateľnosť budúcich krokov, údaje o inflácii, zamestnanosti, spotrebe a mzdách budú mať väčší bezprostredný význam pre očakávania sadzieb než vopred vytvorený príbeh centrálnej banky.
Warsh súčasne odmietol predstavu, že by súčasné finančné podmienky americkú ekonomiku výrazne brzdili. Upozornil na rýchly rast podnikových investícií, odolnú spotrebu, vysoké firemné marže a úzke úverové spready. Kapitálové výdavky na zariadenia a nehmotné aktíva podľa neho za posledné štyri štvrťroky rástli tempom okolo 9 % a viac než polovicu tohtoročného rastu investícií možno spájať s výstavbou infraštruktúry pre umelú inteligenciu. Vo firmách z indexu S&P 500 podľa Warsha zisky za posledný rok vzrástli o viac než 20 %. Z jeho pohľadu preto ekonomika nevysiela signál, že by ďalšie mierne sprísnenie menovej politiky automaticky znamenalo nebezpečenstvo recesie. Práve táto kombinácia odolného rastu a stále zvýšenej inflácie dáva Fedu priestor držať sadzby vyššie, prípadne ich opäť zvýšiť.
Pre akciový trh je dôležitý rozdiel medzi dopadom vyšších úrokových sadzieb na ocenenie a dopadom na samotný rast firiem. S&P 500 po prejave 28. augusta uzavrel na 7 711,76 bodu, o 0,25 % nižšie, Nasdaq Composite klesol o 0,52 % na 26 402,42 bodu. Výraznejšie reagovali technologické tituly citlivé na vysoké očakávania budúcich ziskov; Nvidia uzavrela na 217,55 USD, teda o 4,57 % nižšie, deň po tom, čo jej silný výhľad opäť podporil optimizmus okolo AI investícií. Reakcia trhu tak bola skôr precenením diskontných sadzieb než signálom, že by sa hlavný rastový príbeh technologického sektora zlomil. Vyššie bezrizikové výnosy znižujú súčasnú hodnotu vzdialených budúcich ziskov a môžu krátkodobo tlačiť na valuácie, najmä pri najdrahších rastových spoločnostiach.
Argument, že prípadné zvýšenie sadzieb o 25 bázických bodov nemusí samo osebe ukončiť AI boom, má v súčasnom prostredí ekonomickú logiku. Investičný cyklus v dátových centrách, akcelerátoroch, pamätiach, sieťovej infraštruktúre a energetike je poháňaný viacročnými kapitálovými plánmi najväčších technologických firiem a dopytom po výpočtovej kapacite, nie iba cenou krátkodobých peňazí. Nvidia deň pred Warshovým vystúpením zverejnila výhľad, ktorý podľa trhu potvrdil pokračovanie silného AI investičného cyklu, a jej výsledky spustili výraznú rally polovodičových titulov. Jedno zvýšenie sadzieb by preto pravdepodobne pôsobilo najmä cez ocenenie akcií a cenu kapitálu, zatiaľ čo na zásadnú zmenu fundamentálneho príbehu by bolo potrebné buď podstatne dlhšie obdobie vysokých sadzieb, spomalenie firemných investícií, alebo zhoršenie návratnosti obrovských výdavkov na AI infraštruktúru.
Jackson Hole preto nepriniesol jednoduchý signál, že vyššie úrokové sadzby znamenajú koniec rastu akcií. Warsh v skutočnosti nastavil prísnejšiu podmienku pre ďalšie uvoľňovanie menovej politiky a súčasne uznal, že americká ekonomika aj firemný sektor sú mimoriadne odolné. Pre trhy je teraz kľúčové, či najbližšie inflačné a pracovné dáta potvrdia potrebu septembrového zvýšenia sadzieb. Ak áno, najcitlivejšie môžu zostať dlhodobé aktíva, rastové akcie a segmenty s vysokými valuáciami. Ak však AI investície budú ďalej viesť k rýchlemu rastu tržieb, ziskov a produktivity, samotné zvýšenie sadzieb o 25 bázických bodov nemusí zmeniť dlhodobý smer tohto investičného cyklu. Hlavným rizikom nie je jeden krok Fedu, ale scenár, v ktorom by pretrvávajúca inflácia prinútila centrálnu banku pokračovať v sprísňovaní dlhšie a výraznejšie, než dnes trh očakáva.
Text má informačný charakter a nepredstavuje investičné odporúčanie.
Text má informačný charakter a nepredstavuje investičné odporúčanie.